中信证券明明：稳增长密集落地阶段或较快临近，关注长债利率波动加大的风险

核心观点

本周长债利率宽幅波动。市场在政治局会议召开后围绕稳增长政策发力预期交易，长债利率大起大落。虽然政策发力预期较强，但基本面触底回升可能仍有一段时间，长债利率短期中枢回升风险不大，但在政策扰动下波动幅度可能放大。

(相关资料图)

近年来我国宏观杠杆率持续走高，政府与私人部门债务压力均有所凸显。2023年一季度，我国实体经济杠杆率已抬升至历史高位，居民部门杠杆率接近主要发达国家，但可支配收入差距仍然较大，债务压力可见一斑；地方政府杠杆率2011年后超过中央政府，而综合考虑城投平台替地方政府分担的融资压力，其实际负债压力仍然相对较高。

地方政府层面，发行再融资券“借新还旧”推升存量地方债规模，付息压力较高。在地方财政支持实体经济发展的需求下，在一般或专项地方债到期后，地方政府通常会选择发行再融资券的方式来“借新还旧”。2022年散点疫情冲击以来地产销售端的萎靡直接影响了房企的拿地情绪，土地出让金也持续下滑，地产链条对地方财政的支持力度减弱，地方政府负债压力愈发凸显。

居民部门层面，房贷作为占比最高的负债，对居民形成较高的付息压力。住房抵押贷款通常是居民最主要的负债。2011年以来我国个人购房贷款余额持续抬升，直到2022年后有所企稳；参考一季度4.14%的住房贷款加权平均利率，当前房贷一年的付息规模大致为1.61万亿元，对于居民部门来说仍是较高的一项负债成本。房贷付息压力较高的环境下，叠加失业率结构性抬升，收入预期下降等问题，居民消费和投资意愿修复也受到了制约。

低利率、降成本是缓解实体经济债务压力的核心措施。支持实体经济修复，居民与政府部门有必要维持一定杠杆水平，“化债”并非简单等同于“降杠杆”。中美实体经济杠杆水平抬升的同时，政策利率也随之调降，可见维持低利率环境的是降低债务成本，化解债务风险最核心的手段。增量角度来看，四季度降息等总量降成本工具可能仍有操作空间；存量角度来看，关注存量房贷利率下调的可能性。

本周长债利率宽幅波动，10Y国债活跃利率收于2.655%。周一，政治局会议召开，稳增长预期落地后债市经历V型反转行情，长债利率收于2.6300%；周二，稳增长、宽地产预期落地，股强债弱环境下利率回升至本月高位，尾盘上行至2.6725%；周三，市场情绪逐步冷静，长债利率回落至2.65%以下，收于2.6440%；周四，资金面相对宽松，长债利率小幅下行，尾盘边际下行至2.6375%；周五，权益市场大涨而债市回调，长债利率回升至2.655%。

本周交易主线为7月政治局会议相关消息，稳增长预期落地后债市情绪逐步冷静。周初，稳增长预期落地，债市经历反转行情，股强债弱，长债利率回升至本月高位；周中，市场非理性情绪逐渐冷静，股市再度走弱，叠加资金面偏松，债市情绪好转。周五随着股债跷跷板效应再度显现，长债利率有所回升。

信用方面，收益率有所抬升，等级利差分化明显，期限利差不规则变动。本周信用债收益率曲线整体抬升行4~7bps，短融上行尤甚。信用利差分化明显，短融和中票3Y利差上行1~9bps，特别是短融普遍上行8~9bps，但中票5Y则相对稳定。期限利差不规则变动，除中票3Y-1Y的3A等级及中票5Y-3Y中低等级有所上升以外，其他整体下行1~3bps。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。本周债市受到稳增长预期落地后股债跷跷板效应推高的冲击，短期内可能存在震荡调整。

经济触底回升时点或成为后续一段时间的博弈重心，关注7月PMI与高频数据走势边际变化。7月政治局会议定调逆周期调节加力，市场对本轮稳增长政策力度的信心较强；预计8、9月或有政策密集落地，落地后的成效与经济触底回升时点将是股债两市的博弈重心。7月PMI或难超预期，但后续市场或将密切关注基本面触底回升的迹象，需关注各项高频数据的边际变化。

8月可能也是重要的宽货币窗口期，值得关注的是宽货币落地后利多出尽的可能性。近期会议中央行对各总量政策工具的表述较为积极，宽货币取向明确。8月银行缴准压力较高，财政性存款多增，而MLF到期高峰将至，预计8月流动性缺口约为年内次高水准，进而是关键的宽货币窗口期。博弈降准等总量工具落地可能性的同时也应关注利多出尽等扰动。

跨月时段资金面波动较小，预计短端流动性市场供给仍然相对充裕。尽管本周7天利率进入跨月状态，但在央行宽幅投放逆回购的环境下，资金面维持了平稳偏松的走势。往后看，预计下周结束跨月后资金利率中枢可能会进一步下行；票据利率已下行至年内新低，可能代表信贷需求进一步回落。总体而言，资金面宽松的格局可能仍将延续一段时间。

债市策略：稳增长密集落地阶段或较快临近，关注长债利率波动加大的风险。预计8、9月或为政策密集出台阶段，而政策落地到成效显现再到经济触底回升间存在一定时间差，短期长债利率中枢快速回升的风险不大。8月宽货币加码的预期下债市或存在支撑。但考虑到市场稳增长预期发酵、权益市场等外围因素对债市的扰动，预计下一阶段长债利率的波动幅度将会加大。

品种选择上，二级债利差抬升明显，城投债利差有所分化。本周二级债利差由抬升明显，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动9bps和2bps，当前分别为57bps和60bps，分别处于2019年以来的50%和24%分位数。但二级债的预期依旧偏积极，看好基准利率打开空间后二级债的超额收益机会。城投债方面，1Y和3Y中高等级呈现上行趋势，上行2~7bps，特别是1Y抬升幅度较大，5Y下行幅度较大，城投债出现分化。政治局会议召开对城投债务风险问题解决进一步释放了稳妥信号，使得对城投债长期看好，但中短期依然受到舆情、市场情绪等因素的影响，造成城投债利差的分化。目前不同省份获取置换额度的空间差异较大，预计未来城投债的分化趋势将更加明显。

风险因素：货币政策、财政政策超预期变动；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023年7月24日至7月28日，债市走熊为主。10年期国债收益率从上周五的2.6079%上行4.54bps至2.6533%；10年期国开债收益率从上周五的2.728%上行3.5bps至2.763%；国债期货T主力合约收盘价从102.355元下行0.295元至周五102.06元。

高债务对低利率环境的支撑

近年来我国宏观杠杆率持续走高，政府与私人部门债务压力均有所凸显。截至2023年一季度，我国实体经济部门杠杆率已回升至281.8%的历史高位，结构上居民、非金融企业以及政府部门杠杆率分别达到63.3%、167%以及51.5%，均为历史最高记录。横向上比较，我国居民部门杠杆率在2021年后已较为接近美国和日本等发达经济体，且超过了欧元区的水准；考虑到居民可支配收入水平的差异，接近发达国家水准的高杠杆率一定程度上体现了我国居民部门的债务压力。我国地方政府杠杆率在2011年后超过中央政府，虽然相较于主要发达经济体我国政府杠杆水平并不高，但其主要原因在于城投平台替地方政府分担了较多的融资压力。不可否认的是，近年来我私人与政府部门面临的债务压力已抬升至了相对高位。

地方政府层面，发行再融资券“借新还旧”推升存量地方债规模，付息压力较高。在地方财政支持实体经济发展的需求下，在一般或专项地方债到期后，地方政府通常会选择发行再融资券的方式来“借新还旧”。土地财政模式成效不及以往的环境下，地方政府对于债务滚动的需求也存在一定粘性，进而导致近年来地方债务余额持续抬升。截至今年5月，地方债余额总量抬升至37.6万亿元，每年专项债付息7020.76亿元、一般债付息4279.26亿元。从负债率的角度来看，中西部省市债务余额占GDP比重更高，面临更大的债务压力。

地产链条对地方财政的支持力度减弱。2022年散点疫情冲击对我国居民消费、投资习惯产生了较为长久的影响：尽管2023年以来防疫优化措施全面落地而疫情冲击开始逐渐消退，但实体经济修复斜率偏缓，失业率结构性偏高而居民对未来收入预期不稳，进而缺乏加杠杆动力，而地产销售高频数据也持续处于近几年来的历史同期相对低位。地产销售端的萎靡直接影响了房企的拿地情绪，土地成交面积、供应土地规划建筑面积均处于历史相对低位，对应的土地出让金也持续下滑。尽管7月政治局会议对于房地产行业支持的表态较为明确，但地产链条修复可能仍要较长时间，因而对地方财政的支持力度可能持续偏弱，进而地方债务成本高企的问题也可能仍将延续。

居民部门层面，房贷作为占比最高的负债，对居民形成较高的付息压力。基于我国居民的消费、投资习惯，住房抵押贷款通常是居民最主要的负债。2011年以来我国个人购房贷款余额持续抬升，直到2022年后有所企稳；房贷余额占贷款余额总量占比也基本维持了抬升趋势，虽然近几年有所回落，但仍维持在了17%以上。我国房贷利率主要参考长期贷款利率基准，2019年8月前主要参考5年期中长期贷款利率，之后则是参考5YLPR报价；2010年以来我国房贷利率以中枢下行为主，而今年一季度下行至4.14%的历史相对低位，换言之当前房贷一年的付息规模大致为1.61万亿元，对于居民部门来说仍是较高的一项负债成本。

房贷压力限制了居民的投资与消费需求。虽然2022年以来居民中长贷增长幅度明显放缓，居民加杠杆意愿不足，但当前存量房贷规模仍然处于历史相对高位。与此同时，疫情长尾影响下居民面临失业率抬升、可支配收入下降等问题；在还本付息的压力下，一方面居民部门的消费、投资需求相应的减少，另一方面可能会催生提前还贷等主动降杠杆行为。总体而言，房贷作为居民部门占比最高的负债，一定程度上限制了今年内需修复的斜率。

支持实体经济修复，居民与政府部门有必要维持一定杠杆水平。从地方政府角度来看，当下消费、投资需求增长动能偏缓，支持下半年实体经济修复的要求下仍需维持一定规模的财政支出。7月政治局会议提及“要有效防范化解地方债务风险”，但也提到 “加快地方政府专项债券发行和使用”，可见“化债”并非简单等同于“降杠杆”。从居民部门角度来看，经济修复过程中居民主动加杠杆一方面有助于提振房地产行业产业链的景气度，另一方面则能支持土地财政链条，为地方政府财政工具箱提供更多操作空间。

低利率、降成本是缓解实体经济债务压力的核心措施。美国上世纪80年代至今，非金融部门杠杆率从130%附近抬升至250%以上，而联邦基金目标利率也从10%以上回落至5.5%。与美国类似，我国实体经济部门杠杆率从上世纪90年代初的106%附近抬升至当下281%，而贷款基准利率/政策利率也从当时的8%以上调降至当前的2.65%。在全社会债务存量持续走高，而适当杠杆对经济增长存在正向意义的背景下，维持低利率环境的是降低债务成本，化解债务风险最核心的手段。

针对增量与存量债务的降成本工具加力均可期待。在债务存量较高而经济修复动能偏缓的环境下，降成本工具主要肩负两个关键目标，一是减少居民部门主动缩表的情况，二是改善居民加杠杆的意愿，分别对应了存量与增量层面的两类工具。从增量的角度来看，虽然6月OMO与MLF降息落地不久，但上半年金融统计数据发布会上提到“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”，而7月政治局会议也提到“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，可见后续总量工具仍有发力空间。若本次降息对信贷需求的提振不及预期，不排除四季度延续降息的可能性。从存量的角度来看，央行货币政策司司长邹澜在上半年金融统计数据发布会上围绕居民提前还款的现象，因此们“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”，表达了对存量房贷利率较高问题的关注。往后看，在地产政策工具箱打开的环境下，不排除出现类似调降存量房贷利率等政策工具的出台。

本周（2023年7月24日至7月28日，下同）债市复盘

周一，政治局会议召开，稳增长预期落地后债市经历V型反转行情。当日10年国债收益率开于2.6125%，开盘后下行至2.6075%并在此企稳1小时。随后利率小幅回升至2.6100%，企稳至上午收盘。午后，长债利率宽幅下行，16:49跌破2.6%关键点位，16:56到达当日低点2.5925%，随后利率触底回升。17:23，利率快速回升至2.6950%，小幅调整后，继续快速上行至2.6175%，短暂停留后，长债利率边际上行至2.6300%收盘。

当天长债利率日内以下行为主，主要原因或在于权益市场的偏弱走势，以及资金面的走松，而长债利率一度下行至2.6%以下并接近去年8月的前低水准。然而5点后政治局会议通稿落地，虽然本次会议对货币政策的表述仍然偏积极，然而本次会议删去“房住不炒”的表述，并提到了我国房地产市场供需的重要变化，引起了市场对于后续宽地产政策进一步发力的预期。其他方面，本次会议也表明了对稳就业和扩内需层面的政策支持态度。总而言之，会议通稿落地后尾盘长债利率快速回升，收回日内下行幅度并以上行1.75bps收盘。

周二，稳增长、宽地产预期落地，股强债弱环境下利率回升至本月高位。当日10年国债收益率开于2.6475%，接着小幅上行至2.6500%，随后回落至2.6450%。10:15开始，长债利率震荡上行，上行趋势延续至午后14:16，到达2.6620%。小幅回落至2.6550%后，利率继续震荡上行，15:40到达2.6700%。小幅下行至2.6625%后，长债利率快速上行至2.6725%收盘。

前日晚间政治局会议通稿发布后，市场对于稳增长政策支持力度加码的预期得到兑现，而由于本次会议不再提及“房住不炒”，且对地产行业支持态度相对明确，地产板块大涨而权益市场整体走强，沪指日内涨幅高达2.13%。与之相对，宽地产预期发酵叠加股债跷跷板效果显现，长债利率日内持续走高并回升至2.66%以上，收回了本月的全部降幅。总体而言，政策面预期对债市冲击较大，收益率曲线熊平。

周三，市场情绪逐步冷静，长债利率回落至2.65%以下。当日10年国债收益率开于2.6700%，开盘即快速下行至2.6600%，之后在2.6600%与2.6650%的区间内震荡，接着于9：50震荡下行至2.6535%并企稳，上午以此收盘。午后开盘长债利率窄幅震荡，于14：16开始持续震荡下行至今日最低点2.6425%并企稳，接着上行至2.6475%后又回落，尾盘至2.6440%企稳，今日以此利率收盘。

前日市场的非理性调整在周三迎来止步，股市小幅走弱而长债利率宽幅下行了2.85bps，活跃券利率回落至2.65%的MLF锚位以下。一方面，政治局会议给出的较强政策预期尚未落实到具体政策工具层面，另一方面长债利率的定价核心仍然是基本面的内生增长动能，而即使政策工具较快落地，基本面修复进程也非一蹴而就，长债利率中枢较难保持在2.65%以上。

周四，资金面相对宽松，长债利率小幅下行。当日10年国债收益率开于2.6410%，开盘连续经历两轮V型走势至2.6400%，之后边际下行至2.6360并小幅震荡，上午收于2.6355%。午后开盘长债利率再次连续经历两轮V型走势至2.6395%，尾盘小幅边际下行至2.6375%，今日以此利率收盘。

当日股债两市情绪基本回归理性，早盘长债利率小幅走牛后基本维持震荡趋势。值得注意的是短久期品种走势相对更好，曲线牛陡化。究其原因，尽管当下已进入了跨月时段，但资金面仍然延续了相对宽松的格局，7天利率仍然稳定在政策利率以下而央行放量逆回购至千亿级别，种种迹象表明当下央行呵护流动性市场合理充裕的态度仍然明确，因此短端的看多情绪要好于长端。

周五，权益市场大涨而债市回调。当日10年国债收益率开于2.6475%，开盘即边际上行至2.6450%并震荡，接着经历一轮U型走势至2.6460%，上午以此收盘。午后开盘长债利率在2.6440%与2.6500%之间剧烈震荡约3小时，随后小幅边际上行至2.6475%并企稳约1.5小时，尾盘阶梯上行至2.6550%，今日以此利率收盘。

周五债市的调整主要是由于权益市场大涨引起的跷跷板效应。当日A股重现了本周二围绕政治局会议稳增长政策预期交易阶段的涨势，长债利率也随之走高，但幅度并不及周二的水准。除去股债跷跷板效应外，当日全国消费促进工作年中推进会召开，会议对于扩内需促消费表述较为积极，也对债市形成了一定的扰动。

信用方面，收益率有所抬升，等级利差分化明显，期限利差不规则变动。本周信用债收益率曲线整体抬升行4~7bps，短融上行尤甚。信用利差方分化明显，短融和中票3Y利差上行1~9bps，特别是短融普遍上行8~9bps，但中票5Y则相对稳定。期限利差不规则变动，除中票3Y-1Y的3A等级及中票5Y-3Y中低等级有所上升以外，其他整体下行1~3bps。从分位数来看，当前3年期中高等级信用债性价比较高。本周债市受到稳增长预期落地后股债跷跷板效应推高的冲击，短期内可能存在震荡调整。

下周债市展望

经济触底回升时点或成为后续一段时间的博弈重心，关注7月PMI与高频数据走势边际变化。7月政治局会议直面当下经济需求不足困难，后续加强逆周期调节，也重点表达了对地产行业的支持态度。往后看，8到9月或将成为稳增长政策工具密集落地阶段，而政策落地后的成效如何，而经济基本面何时实现触底回升将是股债两市的重点博弈对象。周一晚间政治局会议通稿落地后10Y活跃券利率V型回升，周二脉冲式上行也证明了市场对本轮稳增长政策力度的信心较强。下周7月PMI即将落地，考虑到7月高频数据尚未出现明显修复的迹象，围绕PMI本身的交易可能较为平淡，但预计未来一段时间内市场将密切关注基本面触底回升的迹象，因此有必要持续观察各项高频数据的边际变化。

8月可能也是重要的宽货币窗口期，值得关注的是宽货币落地后利多出尽的可能性。此前上半年金融统计数据发布会上货币政策司司长邹澜对存款准备金率等总量政策工具的表述较为积极，而政治局会议也要求“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，宽货币取向较为明确。另一方面，8月一般存款季节性高增而银行缴准压力抬升，而专项债发行节奏前置的环境下预计财政性存款增长幅度较大，而MLF到期高峰将至，预计8月流动性缺口大致为年内次高水准。由此可见，8月可能是下半年中较为关键的宽货币窗口期。然而博弈降准等总量工具落地可能性的同时，也应当关注落地后宽货币阶段性利多出尽对债市形成扰动的可能性。

跨月时段资金面波动较小，预计短端流动性市场供给仍然相对充裕。尽管本周7天利率进入跨月状态，但在央行宽幅投放逆回购的环境下，资金面维持了平稳偏松的走势，隔夜利率基本稳定在1.5%以下而7天利率维持在1.8%到1.9%之间。往后看，下周结束跨月后预计资金利率中枢可能会进一步下行；票据利率已下行至年内新低，国股行半年直贴利率下行至1.26%，可能代表信贷需求进一步回落。总体而言，资金面宽松的格局可能仍将延续一段时间。

稳增长密集落地阶段或较快临近，关注长债利率波动加大的风险。政治局会议定调稳增长、逆周期调节加力的政策方向后，预计8、9月可能成为政策密集落地阶段。考虑到长债利率定价的核心因素在于基本面内生增长动能的预期，而政策落地到成效显现再到经济触底回升之间存在一定时间差，因而短期长债利率中枢快速回升的风险不大。考虑到8月中降准等宽货币工具落地的可能性不小，叠加资金面相对宽松，债市存在走强的基础。但也要注意到市场对稳增长政策工具的博弈、以及权益市场触底回升等外围因素对债市形成的扰动，预计下一阶段长债利率的波动幅度将会加大。

品种选择上，二级债利差抬升明显，城投债利差有所分化。本周二级债利差由抬升明显，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动9bps和2bps，当前分别为57bps和60bps，分别处于2019年以来的50%和24%分位数。但二级债的预期依旧偏积极，看好基准利率打开空间后二级债的超额收益机会。城投债方面，1Y和3Y中高等级呈现上行趋势，上行2~7bps，特别是1Y抬升幅度较大，5Y下行幅度较大，城投债出现分化。政治局会议召开对城投债务风险问题解决进一步释放了稳妥信号，使得对城投债长期看好，但中短期依然受到舆情、市场情绪等因素的影响，造成城投债利差的分化。目前不同省份获取置换额度的空间差异较大，预计未来城投债的分化趋势将更加明显。

风险因素

货币政策、财政政策超预期变动；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。